Журнал о энергетике и промышленности

Алексей Голубович и Денис Чигирев, Arbat Capital

Фондовые рынки развитых стран упали в понедельник 24 августа на 4-6%, а с начала августа — на 10-12%. Евро подорожал к доллару США на 3% за несколько дней, а валюты развивающихся рынков подешевели за тот же период на 5-10% («рекордсмен» падения — снова российский рубль, отражающий не только сырьевую зависимость валюты и санкционные факторы, но и бездействие правительства перед вызовом «внезапного» финансового кризиса). В чем причины событий последней декады августа и можно ли ожидать еще одной волны финансового кризиса? Может ли кризис на рынках акций, валют и сырья перерасти в новую рецессию на Западе?

Китай
Причина обвала — Китай, сокращающий темпы роста ВВП и напугавший местных и иностранных инвесторов резким «сдутием» пузыря акций. Этот фактор пересилил все прочие (т. е. дешевеющее сырье, ожидание роста ставок ФРС, рост напряженности в мире от Ближнего Востока до Корейского полуострова). Именно на Китай надо грешить за обвалы большинства валют, за панику инвесторов в США и ЕС, за низкие цены на сырье.

Нефть
Сырье (особенно руды промышленных металлов и нефть) — в завершающей стадии многолетнего цикла. Но цены прекратят падать, только когда начнут закрываться производители с самыми высокими издержками (в нефти — американские сланцевые компании и «офшорные» нефтедобытчики). Поэтому нефть подешевеет еще на 10-15 USD, прежде чем возникнет дефицит и начнется новый рост. В металлах такого большого снижения не будет, т. к. мелкие производители уже начинают закрываться. А дешевеющее сырье подрывает многие крупные развивающиеся рынки: Бразилию, Россию, ЮАР, а также Австралию и Канаду.

Новая волна
Что может привести к следующей волне кризиса финансовых рынков?

• Во-первых, «продолжение» в КНР, где рынки падают периодами по несколько дней, каждый раз вовлекая все больше паникующих мелких держателей акций.
• Во-вторых, ухудшение показателей роста в США, где фондовый рынок, безусловно, повлияет на решения граждан брать больше кредитов и строить новые дома.
• В-третьих, покупательная способность граждан развивающихся стран снижается, что ударит и по ЕС с США, и по Китаю (меньше импорта автомобилей, гаджетов, одежды и т. п.).

США
Вместе с тем, пока в США пока рано говорить о риске рецессии: потребительская активность остается высокой, а падение уровня жизни во всем остальном мире не сразу отразится на Америке, тем более что доля экспорта в ВВП США составляет менее 14% и исторически экономика США обычно живет своей жизнью и ее внутренний ритм не всегда совпадает с мировым циклом (так, рецессия в остальном мире в 2011-2012 гг. обошла Соединенные Штаты стороной). Как видно из графика ниже, основные показатели «реальной экономики» в США продолжали улучшаться почти непрерывно с 2009 г. и весь 2015 г. То есть росла занятость, промышленное производство, реальные продажи (с поправкой на инфляцию) и реальные доходы населения. Продажи домов в прошлом месяце оказались на максимуме за последние 8 лет, и традиционно для экономики США это является опережающим индикатором. То есть на США продолжают работать и сильный доллар, и дешевое сырье, и «печатный станок» ФРС.

Таким образом, кризис останется пока проблемой финансовых рынков, но не американской экономики, которая поддержит курс доллара и приток капитала в США, т. е. восстановление цен на активы (хотя и не к прежним уровням).

Что касается финансовых рынков за пределами США, то они еще нескоро выйдут из фазы падения, точно — не в сентябре. Инвестируя в подешевевшие активы, важно не спешить, ведь в развивающихся рынках по-прежнему цены еще не «бросовые», т. к., несмотря на кажущуюся дешевизну, фундаментальные показатели в этих экономиках слабы. Стоит отметить избыточный леверидж, зависимость от Китая, отсутствие структурных реформ — все это до сих пор оправдывает очень большой дисконт в оценке их активов к развитым рынкам.

Кроме того, в развивающиеся рынки долго приходил капитал, который еще не закончил «выход» на китайской панике. Несмотря на большой отток последних недель, с учетом спекулятивных денег за последние 5 лет туда пришло около $2 трлн, и только где-то половину от этой суммы инвесторы успели вернуть за последние 12 месяцев.

БРИКС
На рынках таких стран, как Россия или Бразилия (не говоря про КНР), инвесторы пытаются «спасти» вложения перекладыванием в «лучшие» секторы. Негативный сентимент пока еще недостаточно «экстремален», т. е. инвесторы не только выводят деньги из рынка, но и продолжают дифференцировать разные секторы внутри рынка («из сырья в ритейл» и т. п.)

Таким образом, применительно к акциям развивающихся рынков, случившееся в августе — пока не паническая капитуляция, следовательно, не последний эпизод с распродажами. И если это так, значит, волатильность и в развитых рынках будет продолжаться, даже если там fundamentals в порядке.

Где деньги?
Чтобы заработать на падающем рынке акций и отскоке от дна, лучше исходить из следующих основных предположений:

• Американские акции могут упасть ниже уровней 24 августа в любой момент, если продолжится паника из-за Китая. Но затем они вырастут, т. к. инвесторам по-прежнему больше некуда вкладывать деньги. И такой рост (на 5% и более) — лучшее время, чтобы продавать или открывать «короткие позиции» во все еще очень «перекупленных» американских акциях.
• Восстановление цен на американские акции меньше коснется тех, кто является «пузырем» (по Р/Е), кто завязан на ЕМ, кто относится к «технологическим» компаниям, интернету или финансовым институтам, т. е. секторам, которые только дорожали в последние год — два.
• Акции развивающихся рынков стоят как на дне кризиса 2008-2009 гг., но все еще имеют потенциал для дальнейшего падения. Особенно это касается сырьевых и финансовых компаний. Если и покупать кого-то, надеясь, что это дно, то лучше бразильский фондовый рынок, крупные розничные компании, но не Азию, не нефтяников и не российский рынок.
• Российские акции восстановятся до уровней хотя бы начала лета 2015 г., только когда и рынок США перестанет падать, и нефть развернется, и внешнеполитическая ситуация начнет улучшаться (а с учетом санкций — явно не в текущем году).

Важно помнить, что каждый финансовый кризис имеет свои особенности. И даже если текущий кризис на рынках не перерастет в рецессию, восстановление не будет быстрым, как в 2009 г. Скорее всего, финансовые рынки смогут вернуться к уровням 2013-2015 гг., только когда в Китае завершится период необходимых реформ в финансовой системе, а в США утвердится новая президентская администрация (конец 2016 г.).

Алексей Голубович и Денис Чигирев, Arbat Capital

Комментарии запрещены.