13 неотложных мер, чтобы не убить рубль и экономику

Действующая в России экономическая модель буксует. Вторая волна девальвации рубля дает основания предложить новые шаги для спасения курса национальной валюты и экономики России. Алексей Голубович и Александр Орлов из «Арбат Капитала» предлагают 13 шагов.

Формально в системе государственного регулирования экономики в 2014-2015 гг. существенно не изменилось ничего, кроме принятия закона «О контролируемых иностранных компаниях» (КИК), который пока никак не повлиял на движение капитала, хотя и стал «первым звонком» для бизнеса в части усиления контроля властей за его деньгами. Но ни девальвация рубля в прошлом году, ни потеря доступа к иностранным рынкам капитала не заставили пока правительство даже начать обсуждение возможных корректировок привычной либеральной модели, создававшейся для условий максимально свободного перетока капитала.

В отличие от предыдущего периода обвального падения курса рубля осенью-зимой 2014 года, текущая 45%-ая девальвация с середины мая характеризуется двумя отличительными чертами: ЦБ РФ не борется с обесценением курс рубля (не тратит ЗВР, не расширяет валютные РЕПО). ЦБ РФ даже делал небольшие обратные интервенции против рубля для восстановления резервов (эффект почти не был замечен рынком) и сейчас его руководители могут сказать, что хотя рубль они и не удержали, но хотя бы не потратили драгоценные резервы.

Поэтому, с точки зрения ЦБ, Минфина и Минэкономразвития, винить в обвале рубля можно не либеральную политику Правительства (и не отсутствие усилий по укреплению нац. валюты), а глобальный кризис всех развивающихся рынков (особенно — КНР), непредсказуемое сокращение выручки от экспорта сырья и антироссийские санкции в финансовой сфере.

В результате рубль стартовал этой весной из позиции «переоцененного» к нефти актива, тогда как прошлогодний валютный кризис бы на «недооцененном» к нефти рубле.

Рис. 1. Динамика курса рубля и оценка его стоимости на основе цен на нефть

Источник: Bloomberg, Arbat Capital

Все это принципиально важно для понимания того, что нужно делать российским властям для преодоления текущего эпизода валютного кризиса. В этот раз «Валютный кризис 2.0″ требует отказа от борьбы за сохранение стоимости рубля, борьбы с инфляцией и сохранением бездефицитного бюджета.

Есть еще один немаловажный фактор отличия текущей ситуации от прошлогодней – объем внешних выплат корпоративного сектора кратно ниже – всего $61 млрд., и которых только $35 млрд. реально внешним кредиторам, остальное приходится на внутрикорпоративные займы. Поэтому нет такого давления на ЦБ для спасения крупных заемщиков с валютными кредитами. И поэтому же не стоит вводить полномасштабный валютный контроль, т.к. он приведет к тому, что все внутрикопоративные внешние займы сразу же станут полноценными, и давление на рубль только усилится.

Значительное падение цен на основные виды российского сырья в очередной раз создают опасения, что профицита торгового баланса (и счета текущих операций в более широком смысле) не хватит для обслуживания внешнего долга. Однако уже прошел год с момента обвала цен на нефть, а санкциям еще больше, но такие опасения не оправдались (см. график 2) из-за девальвации рубля и санкций на ввоз импортных продуктов питания – профицит счета текущих операций остался на уровне $65-70 млрд. за год. Сокращение импорта компенсировало дешевую нефть и пошло по двум основным каналам: сильно упал импорт товаров, в основном потребительских (-40% год-к-году во 2м кв. 2015 г., а это $10-15 млрд. экономии в квартал) и сократился отток средств на туризм (-34% год-к-году во 2м кв. 2015 г., а это еще $4-5 млрд. экономии в квартал).

Рис. 2. Динамика основных параметров счета текущих операций России

Источник: ЦБ РФ, Arbat Capital

Предлагаемые меры помощи отечественной экономике
Минэкономразвития выпускает прогнозы, где в качестве негативных сценариев, обусловленных «падением цен на нефть» фактически констатируются следующие факты:

  • курс рубля еще больше упадет из-за нефти и сделать с этим ничего нельзя, т. к. мы не можем тратить резервы,
  • гос. бюджет ещё больше сократят и сделать ничего нельзя, т. к. негде занять денег, и нельзя их эмитировать (у нас в стране одновременно санкции и либеральная модель),
  • высокой инфляции не будет, т. к. мы сократим расходы и не можем занять денег,
  • мы не прогнозируем основные показатели экономики, вроде пром. производства, занятость, уровень потребления, уровень сбережений, т. к. наши прогнозы касаются только бюджета и внешней торговли, а производство анализировать мы не умеем (тем более межотраслевые балансы никто давно не составляет, реальную статистику по промышленности не собирает — мы не в Госплане).

Восстановить систему, характерную для плановой экономики, никто не предлагает, а создать с нуля то, что есть в крупных диверсифицированных экономиках (т.е. современные системы сбора и анализа статистики, прогнозирования показателей для отраслей и рекомендаций для финансовых и налоговых регуляторов) быстро не возможно. Кроме того, существующий аппарат Минэкономразвития и Центрального Банка в таком анализе и прогнозировании пока не нуждаются.

Методы стабилизации
Но, вместе с тем, власть и бизнес нуждаются в стабилизации курса рубля, без которой возникнет дефицит элементарных потребительских товаров, начнётся закрытие предприятий и возникнет угроза появления миллионов безработных и в итоге наступит рецессия. Какие меры можно предпринять, не переходя резко от «либерально» модели к «мобилизационной» (к которой придется перейти, если просто ничего не делать)?

Технические меры
Мы полагаем, что набор технических мер по ограничению движения капитала и корректировке политики в отношении банковского сектора могут помочь предотвратить эффект панической «перепроданности» рубля и ещё большего оттока средств из страны. Для этого возможно использование следующих инструментов:

  • Защита курса рубля только косвенными инструментами через валютное РЕПО, вербальные интервенции, де-факто (но не де-юре) обязательство экспортеров по продаже валютной выручки. При этом — не использовать пока реальные интервенции (ЗВР необходимо сохранить на уровне $300-350 млрд.) и не допускать повышение ставки ЦБ – оно не помогает, когда идет падение валют и цен активов на всех развивающихся рынках, а не отдельно «атака на рубль».
  • Ограничение покупки валюты на внутреннем рынке спекулянтами и частными лицами для «экспорта капитала» за границу, не связанного с развитием бизнеса, т. е. — с прямыми инвестициями в России. Полномасштабный “Capital Control” использовать нецелесообразно до тех пора, пока против России не будет введен более строгий режим санкций «как против Ирана», т. к. это приведет к панике и моментальному оттоку капитала, который нанесет большой и непоправимый ущерб экономике (примеры Аргентины и Венесуэлы это уже доказали). Однако уже пришло время вводить требование обязательной продажи валютной выручки крупными контролируемыми государством экспортерами, вплоть до 100%. Необходимо также ввести ограничения на необеспеченную импортными контрактами покупку валюты корпоративным сектором.
  • Нужно пойти на встречу «гос.банкирам» и вывести валютные депозиты из под системы страхования вкладов. ЦБ нужно начать штрафовать банки за превышение открытой валютной позицией установленных лимитов.

Макроэкономическая политика в условиях санкций и снижения валютных поступлений (контроль инфляции, недостаток внешних займов) неизбежно изменится. Контроль за инфляцией придется осуществлять через стимулирование роста производства, а не через сокращение спроса (как сегодня, когда вводятся ограничения на импорт и урезаются расходы гос. бюджета, вне зависимости от их влияния на производство). Также необходима борьба с эскалацией роста тарифов естественных монополий и с неослабевающей бюрократической, т. е. — деструктивной и обычно — коррупционной, нагрузкой на бизнес.

Правительству и ЦБ придется продолжить замещение внешних займов внутренними и займа от партнеров по БРИКС. Пока не поздно, нужно расширить инструментарий заимствования в юанях с использованием валютного свопа ЦБ РФ и Китайского Народного Банка.

Меры смягчения денежной политики ЦБ могут проводиться и без снижения базовой ставки. Главное, чтобы они были направлены на стимулирования частного бизнеса через кредиты и инвестиционные льготы. Ниже приведен перечень относительно быстро реализуемых оперативных мер по улучшению финансового состояния отечественной промышленности (преимущественно перерабатывающего сектора) с целью помочь ему использовать позитивный эффект от девальвации рубля (окно возможностей будет чуть больше, чем в кризисы 1998 и 2008 гг. – 2-3 года, и один год уже прошел).

Краткосрочное финансирование оборотного капитала в рублях:

  • 1.Развитие рынка векселей нефинансовых предприятий (commercial papers, money market) для финансирования оборотного капитала, способного заменить сжавшийся рынок банковского кредитования. Усиление надзора за кредитными рейтингами, используемых для их оценки и принятия в залоги. Необходимы налоговые консультации и стимулирования развития фондов денежного рынка (Money Market Funds).
  • 2.Повторить опыт ФРС, которая в ответ на кризис 2008 г. запустила ряд программ по адресной помощи заемщикам и инвесторам на кредитном рынке: The Commercial Paper Funding Facility (CPFF – ФРС рефинансировала SPV под покупку новых выпусков векселей нефинансовых компаний на сумму $738 млрд.), Asset-Backed Commercial Paper Money Market Mutual Fund Liquidity Facility (AMLF, на пике достигала $145 млрд.), Money Market Investor Funding Facility (MMIFF, $540 млрд. на финансирование выкупа краткосрочных активов у инвесторов на денежном рынке) и Term Asset-Backed Securities Loan Facility (TALF, $200 млрд., расширенные позже до $1 трлн. и выданные под залог ABS, обеспеченных пулом автокредитов, студенческий ссуд, кредитных карт и ссуд малому бизнесу).
  • 3.Завершить цикл сокращения базовой ставки ЦБ РФ к 9-10% при стабилизации цен на нефть и курса рубля, т. е. не на ближайшем заседании 11 сентября, а в октябре-декабре.

Долгосрочное финансирование инвестиционных проектов в рублях:

  • 4.Создание единого механизма оценки залогов, чтобы банки оценивал залоги не с дисконтом в 50% от текущей стоимости, а по более адекватным ценам (опыт стран ЕС). Секьюритизация кредитов, выданных промышленным предприятиям, с обеспечением долями в залоговой массе, и использование их при рефинансировании в ЦБ РФ.
  • 5.Повторение программ ЦБ Англии (“Funding for Lending” на £45 млрд.) и ЕЦБ (tLTRO на несколько сотен млрд. евро), в рамках которых ЦБ будет рефинансировать банки под нерыночные активы – кредиты реальному сектору. Жесткий контроль над использованием полученных средств вплоть до отзыва лицензии, если банк направит эти средства на валютные спекуляции.
  • 6.Субсидирование ставки за счет ресурсов Правительства и при контроле со стороны ЦБ по утвержденному списку приоритетных отраслей импортозамещения с фокусом на частные предприятия среднего бизнеса.

Валютное кредитование
В условиях жестких финансовых санкций, развитые рынки капитала, фактически, закрыты для российских заемщиков. Поэтому необходимо предложить альтернативные канала привлечения валютных ресурсов, необходимых для закупки импортного оборудования и комплектующих:

  • 7.Валютный SWAP с ЦБ Китая – нужно развивать это направление для того, чтобы большее число российских компаний уходили от финансирования в долларах и евро в юани, на которые можно будет закупать оборудование в Китае.
  • 8.Банк Развития BRICS – активнее использовать его ресурсы для замещения валютных кредитов попавших под санкции компаний и отраслей, а также для «развития инфраструктуры национальных финансовых и платежных систем, комплексного социально-экономического развития территорий или нишу проектов средней величины – стоимостью от 500 тыс. до 8-10 млн евро – путем финансирования и стимулирования формирования пулов таких проектов» (Первая задача Банка, согласно «Предложению по концепции Банка развития БРИКС»).
  • 9.Развитие инструмента валютного РЕПО и удлинение их сроков до 2-3 лет. Принятие в качестве залогов евробонды, валютные векселя, секьюритизированные пулы валютных кредитов (с обеспечением, в том числе импортным оборудованием и/или будущей валютной выручкой).

Меры Минфина и МЭРТ по стимулированию импортозамещения в т. ч. через упрощение доступа к кредитным ресурсам:

  • 10.Активнее использовать депозиты Минфина, в т.ч. валютные, для стимулирования кредитования реального сектора российскими банками – аукцион размещения не только по ставке, но и по условиям обязательного кредитования реального несырьевого сектора экономики, т. е. исключая экспортеров.
  • 11.Инвестиционный налоговый кредит, который поможет сгладить девальвацию рубля (основной объем оборудования закупается за доллары и евро) и помочь перспективному для импортозамещения бизнесу в короткие сроки нарастить производство.
  • 12.Расширить перечень инструментов, доступных для инвестирования средств ПФР и частных пенсионных и страховых компаний, включив в него (небольшой долей и с жестким контролем кредитного качества и диверсификации портфеля) корпоративные облигации среднего бизнеса, большее число инфраструктурных бондов, паи крупнейших фондов прямых и венчурных инвестиций.
  • 13.Необходимо стимулировать приток капитала из «дружественных стран», особенно БРИКС, путем устранения административных барьеров для ввода/вывода капитала и открытия дочерних предприятий/представительств, стимулирования торговых и финансовых операций в национальных валютах (минуя доллара и евро), обеспечения гарантий частной собственности этих инвесторов, использования механизмов софинансирования с РФПИ, РВК и другими отечественными институтами и фондами прямых и венчурных инвестиций.

Авторы: Алексей Голубович и Александр Орлов, Арбат Капитал

Комментарии запрещены.

Реклама